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NICE신용평가는 6월 24일 동두천드림파워(이하 ‘회사’)의 장기신용등급을 AA-/Negative에서 A+/Negative로 하향조정하였다.

이번 등급 하향 조정은 설비가동 초기 수익성이 부진하여 재무구조 개선속도가 당초 계획 대비 지연되고 있는 가운데 주주사의 지원 등을 통한 재무구조 개선가능성이 낮은 점을 반영한 것이다. 등급전망은 Negative를 유지하였다. 회사는 70%이상의 양호한 설비이용률을 유지하고 있으며 하반기부터 인상된 용량요금의 적용 가능성이 높아지면서 수익성은 개선될 것으로 전망된다. 그러나 이러한 수익성 개선전망에도 불구하고 별도의 재무안정성 개선책이 실현되지 않을 경우 부채비율, 총차입금/EBITDA 등 재무구조 관련 지표는 조정 후 등급에서 요구되는 수준에 중기적으로 부합하지 못할 것으로 예상된다.

회사는 2011년 6월 설립, 2015년 1월 상업가동을 개시한 발전사업자로서 경기도 동두천에 1,716MW LNG복합화력발전소를 보유하고 있다. 평가일 현재 한국서부발전이 지분 33.6%를 보유하고 있는 최대주주이며 삼성물산 31.1%, 현대산업개발 14.2%, GS에너지 10%, FI 11%의 지분구조하에 한전계열에 속해 있다. 대주단과 주주사간 맺은 ‘출자자약정’에 따라 FI를 제외한 전략적 지분출자자의 지분 처분은 제한적인 것으로 파악된다.

LNG발전은 최근 발전공급능력 확대, 전기수요 증가세 둔화 등으로 사업환경이 저하되었다. 발전설비의 공급은 정부의 인허가를 통하여 시장진입이 가능하며 정부의 공급량 확대 정책 실시에 따라 중기적으로 동 추세가 지속될 것으로 보인다. 특히 2016~2017년은 LNG발전 대비 운영효율성이 우수한 기저발전기(원자력, 석탄)의 대규모 가동 개시가 예정되어 있어 LNG발전기의 가동률은 낮은 수준을 유지할 것으로 보인다. 다만 정부의 LNG발전에 대한 지원책(용량요금 현실화, 청정에너지 지원)도 구체적으로 협의되고 있는 등 공공성이 높은 전력산업에 대한 정부의 지원의지 및 가능성 등을 고려할 때 향후 일정수준의 사업환경은 유지 가능할 것으로 예상된다.

회사는 2015년 1월 2호기, 2015년 3월 1호기가 각각 준공되었으며 2015년 연간 EBITDA는 1,134억원, EBITDA/매출액 11.3%를 기록하였다. 회사는 민자LNG발전사 중에서는 상위권의 영업수익성을 시현하고 있으나 당초 계획대비 영업수익성은 저조한 수준이다. 한편 현재 논의되고 있는 용량요금단가 인상과 관련하여 회사는 연간 450억원 내외의 이익 증가 효과가 기대된다. 따라서 중기적으로 회사 EBITDA는 약 1,500억원 내외 시현이 가능할 것으로 전망된다.

PF사업 성격으로 진행되면서 초기 대규모 외부자금조달을 통한 설비투자가 이루어졌으며 이후 영업창출현금으로 차입금을 상환하는 기조가 예상된다. 다만 2016년에는 EPC대금과 관련하여 설비업체와 추가 공사대금에 대한 조정이 필요하며 2017년 이후 잉여현금 창출로 차입금 상환기조 전환이 예상된다.

회사는 자기자본 3,307억원, 타인자본(차입금) 12,490억원을 투입하여 발전소 준공을 완료하였으며 전체 사업비의 약 80%를 차입금으로 조달함에 따라 2016년 3월말 부채비율 507.5%, 차입금의존도 75.2%로 재무구조는 취약하다. 한편 회사는 PF대출약정에 따라 주요 사업 및 재무활동이 대주단에 의해 통제되고 있으며 부채비율, DSCR(Debt Service Coverage Ratio) 등이 일정 조건을 충족하는 경우에만 배당이 가능토록 하였다.

용량요금 기준단가 변경 등 발전산업에 대한 정부정책 변화, 자체현금창출을 통한 차입부담의 완화 여부 등이 향후 모니터링 요인이다. 이와 관련하여 회사의 재무구조 관련 지표를 중심으로 모니터링 할 계획이다. 당사는 회사의 중기 EBITDA는 약 1,500억원 내외에서 시현가능 할 것으로 보고 있으며 부채비율은 하향조정 검토요인인 450%를 상회할 것을 보고 있다. 따라서 향후 등급의 하향조정 가능성을 높게 판단한다.

향후 우호적인 정부정책, 전력수급 상황 변화 등이 회사 수익성 개선에 긍정적 영향을 미치면서 별도기준 총차입금/EBITDA가 6배를 하회하고 가시적인 재무구조 개선효과가 나타날 경우 등급전망을 Stable로 복귀하는 것으로 검토할 예정이다.

반면 비우호적인 영업환경 지속 등으로 총차입금/EBITDA가 6배를 상회하거나 부채비율 450%를 상회하는 수준이 지속될 것으로 전망되는 등 재무구조 개선효과가 미미할 경우 등급 하향을 검토할 예정이다.

NICE신용평가는 1986년 9월 한국신용정보로 설립된 이래 국내 금융 및 자본시장에서 가장 신뢰받고 영향력 있는 신용평가사로 새롭게 도약하고 있다. 현재 일반기업 및 금융회사 신용평가, SF신용평가, 사업성평가, 가치평가, 정부신용평가 등의 사업을 영위하고 있다.